作为我国多层次资本市场组成部分，新三板对于我国资本市场有着重要的意义，其自身亦需要不断完善。在实现了协议转让的交易方式之后，做市转让方式开始浮出水面，相应的新三板做市商制度已于2014年8月底正式实施。

 

一、什么是做市商制度?

　　做市商制度是一种以做市商为中介的证券交易制度。做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交。传统做市商制度下，投资者委托不直接配对成交。

 

做市商条件

　（1）股票挂牌时拟采取做市转让方式应当具备以下条件：

　　1、2家以上做市商同意为申请挂牌公司股票提供做市报价服务，且其中一家做市商为推荐该股票挂牌的主办券商或该主办券商的母(子)公司;

　　2、做市商合计取得不低于申请挂牌公司总股本5%或100万股(以孰低为准)，且每家做市商不低于10万股的做市库存股票;

　　3、全国股份转让系统公司规定的其他条件。

 

　（2）协议转让方式的股票，申请变更为做市转让，应当复合的条件：

　　1、2家以上做市商同意为该股提供做市报价服务，并且每家做市商已取得不低于10万股的做市库存股票;

　　2、全国股份转让系统公司规定的其他条件。

　（3）转让方式的股票，申请变更为协议转让，应当符合的条件：

　　1、该股票所有做市商均已满足《转让细则》关于最低做市期限的要求，且均同意退出股市;

　　2、全国股份转让系统公司规定的其他条件。

 

做市商成交方式：

　　做市转让采用集中路由、集中成交的模式。全国股份转让系统对到价的限价申报即时与做市申报进行成交;如有2笔以上做市申报到价的，按照价格优先、时间优先原则成交。成交价以做市申报价格为准。

　　1、做市商T+0：

　　做市商当日买入的做市股票，买入当日可以卖出。此外，每个转让日15：00做市转让时间结束后，还有30分钟的做市商间转让时间，但该时间段内做市商买入的股票，买入当日不得卖出。

　　2、做市商最低做市期限：

　　挂牌时采取做市转让方式的股票和由协议转让方式变更为做市转让方式的股票，其初始做市商为股票做市不满6个月的，不得退出为该股票做市。后续加入的做市商为股票做市不满3个月的，不得退出为该股票做市。

　　3、做市商豁免双向报价的情形：

　　为了使得做市商能够获得一定的时间来调整库存股票，继续履行双向报价的义务，给予做市商在一定情形下的双向报价豁免权力。

　　当做市商库存股不足1000股时，可豁免卖出报价;做市商库存股达到做市商股票总股本20%时，可豁免买入报价。豁免时间为二个转让日。(

 

二、新三板做市商如何做市

　　截止2015年8月7日，新三板挂牌公司数量已经突破3112家，超越中小板、创业板上市公司之和，同时做市方式转让的股票累计达352亿元。自2014年8月25日新三板做市交易上线以来，做市商给新三板市场带来前所未有的流动性，做市商投资策略也越来越成为市场关注的热点。

　　券商新三板业务的盈利点

　　到目前为止，新三板主办券商都已申请了做市商资格，作为新三板的主要参与方，券商新三板业务的盈利主要来自于以下三方面：

　　1、投行业务收入

　　当前市场竞争激烈，券商收取的挂牌费用刚刚可以覆盖成本，或仅有有限盈利，想要依靠挂牌服务费赚钱几乎是不可能的。前期盈利较难，券商更看重的是挂牌后的定向融资和转板IPO.

　　2、直投业务收入

　　2014年12月24日全国中小企业股份转让系统发布的《新三板挂牌公司股票发行研究报告》显示，2014年1至11月，新三板共有27家挂牌公司向做市商进行了股票发行。值得一提的是，主办券商除取得做市库存股外，通过旗下直投子公司、资管计划等参与认购挂牌公司股票，也是挂牌公司股票发行的一大亮点。

　　例如，申银万国、国泰君安等主办券商的直投子公司积极参与所推荐挂牌公司的发行认购。国元直投和海通开元两家券商直投子公司认购了挂牌公司佳先股份的股票;中信建投和齐鲁证券入股挂牌公司新眼光。主办券商投资于挂牌公司，将丰富券商的业务条线，形成新的盈利空间;同时也有利于推荐业务与直投、资管等业务的相互联动，为挂牌公司提供综合性的金融服务。

　　3、做市收入

　　做市商制度推出后，券商可以依靠股份转让经纪业务、双向报价赚取差价及给企业做增发等获得不菲的收入，做市收入将成为券商参与新三板的主要收入来源。

　　能否选取合适的做市企业并对其股票做合理估值决定了券商在做市收入方面的高低。专业能力突出的券商对挂牌企业股值估价准确，可以实现做市商业务巨大利润;专业估值和操作能力较差的券商，则面临巨大损失。

　　在选股方面，做市商多以规模、业绩指标为向导，规模大、业绩漂亮的企业成为做市商首选。具体到量化指标，则包括企业基本面、营业收入、净利润、市盈率、资产收益率等指标。此外，企业经营范围、所处行业现状及前景、企业核心竞争优势、团队情况、企业成长性及估值情况等均在考量范围内。

　　在估值方面，市盈率是一个非常重要的指标。市盈率是很具参考价值的股市指针，投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较，在投资决策中占有重要的地位。简单来讲，做市商会通过自己的专业能力，根据企业的业绩以及二级市场的平均市盈率给挂牌企业一个合理的估值。

 

三、影响做市商买卖报价差额的决定因素

　　新三板做市商对做市股票进行双向报价，不但可以获得交易佣金，还可以靠买卖价差获取收益。

　　而影响做市商买卖报价差额的决定性因素主要有以下几个方面：

　　第一，证券品种的交易量
　　就交易量而言，交易量越大，做市商赚取的差额趋向于越小。证券流动性的大小取决于交易量的大小，从某种程度上来说，交易量大的证券的流动性也大，缩短了做市商持有的时间，进而可以减小其库存股票的风险;同时，也有可能能够使做市商在交易时实现一定的规模经济，由此减少成本，因此报价差额也就相应缩小很多。

　　第二，证券价格的波动性
　　证券价格波动性越大，其报价差额也会越大。因为在给定的证券持有期间内，波动率变动较大的证券对于做市商所产生的风险大于变动小的证券，作为对这种风险的补偿，其价格差额自然也就越大。

　　第三，证券品种的价格
　　从价差的绝对额看，做市价格高的证券，其价差会大于价格低的证券;而从比例价差看，证券价格越低，其比例价差就会越大。

　　第四，证券市场竞争压力

　　市场上做市商的数量越多，竞争压力越大，各种约束力量就越是有力地限制着单个做市商报价差额的偏离程度，因而差额越小。做市过程中，做市商为了获得更多的做市价差收入，相互之间进行竞争，促使做市商千方百计地降低成本和利润，最终使得报价价差逐渐缩小。而且，证券拥有做市商的数量越多，证券交易越活跃，流动性越大，其中做市商的风险也就越小，作为风险补偿的差额也就越小。

做市商在双向报价赚取价差的同时，还可以通过协议转让或者定增方式取得挂牌企业库存股票，待股价上涨时获取收益。例如，新三板扩容后首批参与挂牌的金天地，其主营业务是电视剧的投资和发行，公司业绩良好并且最近三年净利润均超过2000万元。在2014年12月26日转为做市商交易的当天，便出现涨幅501.94%的火爆局面，最终以6.2元的高价收盘。回顾同年11月的定向增发，6家做市商对金天地的认购价仅有4.5元，因其基准价极低(仅1.03元)，而以做市交易首日的收盘价6.2元计算，这些做市商已然获得近38%的浮盈。

 

 

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新三板的市值管理

 

       离分层机制正式实施的时间越来越近，新三板市值管理的讨论正成为行业热点。但由于新三板二级市场流动性依旧不足，有观点认为，此时谈论新三板企业市值管理时机未到。不过，新三板市场经过2015年的高速发展后，挂牌企业对于市值管理的关注度正在上升。

 

企业有需求

　　新三板企业为何关注市值管理？一家投资机构负责人向记者道出玄机。他表示，企业市值不仅影响其融资定价，还能影响到公司经营和发展，同时市值越大，企业在资本市场中话语权越大。之前有券商动员某千亿市值企业转做市，该企业让券商自己在二级市场上购买库存股，这对于一般企业来说不可想象。因此，做大市值是企业家的希望。

　　在个股表现上，新三板市场表现明显区别于A股市场。日前南北天地副总裁、董秘崔彦军就表示，根据某新三板企业2015年业绩预告，其业绩增长率高达40多倍，而且还有重大合同的预期，这样的企业如果在A股市场上肯定不只一个涨停板，但在新三板市场里，该企业股票不涨反跌。

 

流动性成瓶颈

　　新三板市值管理的有效性与二级市场交易密切相关，因此，有市场人士表示，虽然新三板企业有市值管理的需求，但在当前市场环境下，无法实施市值管理工作。

　　洞见资本创始人杜明堂一直从事企业市值管理工作，他表示在市场没有充分流动性的情况下，广义的市值管理不存在。这也是他跟数百家企业及投资机构和券商交流后得出的结果。但他表示，虽然广义市值管理不存在，但新三板企业面对市值不能无动于衷。

　　他解释，企业需随时做好市值管理的准备工作，一旦资本的风口转到企业所属行业，流动性便会突然好转，所以市值管理提前筹划是关键。同时，他给出了一个市值管理的常见公式：市值=利润×市盈率，很多时候企业在业绩稳定的情况下，要想办法提高市盈率。

　　对此，天星资本主管合伙人吴韵秋表示，事实上还有一个参数叫做成长性，看一家公司市值的时候，企业成长性非常必要。

 

重点在于赢得认可

　　从多位企业家处了解到，市值管理的效果并不大，或者无法判断市值变化与市值管理的关系。吴韵秋也表示，对于市值管理，投资机构也做的很多，但好像看不见效果。其原因在于，由于新三板市场本身各种制度尚在建设当中，可以说新三板市场并不是一个完全有效的市场，所以企业做的一些市值管理工作并没有有效体现出来。

       太平洋证券股转业务部副总经理王晨光对于上面观点表示认同，他认为，新三板中的钱都非常聪明，这与A股市场的散户不同，市值管理的前提是企业有要足够多优势，有了优势才能谈市值管理。

　　当前的市场环境下，市值管理要做哪些工作？新鼎资本董事长张驰认为有四大建议。第一，邀请专业的市值管理机构，建立自己的专业团队；第二，选择能提供增值服务的股东和投资者；第三、选择服务好的券商；第四、新三板是买方市场，供大于求，企业多而投资人有限，企业必须想方设法主动推销自己。

　　一家有多年A股市场市值管理经验的专业人士向记者表示，新三板的市值管理应该与企业并购重组同时进行。另外，新三板市场上仅有20多万投资者，企业要想办法精准赢得这些合格投资者的认可，才是目前最现实的市值管理问题。