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换个角度看估值

来源:投资聚义厅发布时间:2020-10-15 17:41:45

  换个角度看估值  一  前两周不晓得什么契机,两年前写的一篇老文《我们只是在做事件驱动交易》又被大家翻出来转了一遍。这里快速给大家过一遍这个打法。  (1)去年EPS1 0元,今年业绩50%增长,EPS1 5元

  换个角度看估值

  一

  前两周不晓得什么契机,两年前写的一篇老文《我们只是在做事件驱动交易》又被大家翻出来转了一遍。这里快速给大家过一遍这个打法。

  (1)去年EPS1.0元,今年业绩50%增长,EPS1.5元,目标价给50x=75元。现在50元,买入有50%的空间。

  (2)这个打法赚什么钱?本质上是事件驱动交易:业绩动量较好,当期估值较高,指望在较高的基础上给到更高。一般这种目标估值经常按照PEG来拍。

  (3)打法优点:短期高增长但能见度小于等于1年的股票非常多,有大量可以出手的机会,所谓策略breadth足够,找一只短期赚钱股票概率较高。

  (4)打法缺陷:①业绩动量的不持续性。②高估值的不持续性。③因放宽选择标准而导致公司质地不佳。这几类原因都可能导致希望出现的更高估值没有出现。也就是说,你并不是真的认同更高的目标估值,而是认为/希望市场这么想,是在交易【某种你认为它存在的,市场对基本面消息的反应机制】。然而这种反应机制如愿出现需要各种市场条件的配合,是不确定的。

  在国内粉丝众多的CANSLIM打法大体上也可以归为这一类,只是还加入了股价强度,并且对基本面故事的筛选上更花心思,而非仅仅是业绩动量。

  在30岁以前,宝哥一直是用这种打法行走江湖的,收益率虽容易大起大落,但策略本身的优缺点抵消后,总体来说也是挣到一些钱的。但有两个问题让我最终觉得难以持续。

  ①风控成本带来的持仓心力的耗散

  当期业绩动量存在于一个不长的窗口期,如果这个窗口期没有给出高估值,等业绩增速下来后可能就不会有机会了,也就是你心知肚明这股票后面要压缩估值。但正因为你这样预期,别人也会这样预期,它可能在窗口期里就提前发生,这个时候你就面临一个问题:如果在业绩动量期内股价出现显著下跌,是否意味着在提前压缩估值?

  一旦内心种下这个念头,心力会一直缠在这件事上。由于【杀估值】我们只能在事后追溯确认,在当下要风控只能把可能当做事实来预防处理,如果你敏感那么风控成本就比较高,要么是花在频繁止损上,要么是花在跟踪市场情绪上;而如果你迟钝,它真的发生时损失成本就会大。

  ②研究没有复利效应。

  像是一匹快马被短期业绩增速或主题牵着跑,没日没夜和一堆B1缠斗厮杀。

  打个比方如果你是个职业球员,30岁以前可以每个回合都用冲刺和扣篮解决问题,但是30岁以后任你是科比还是詹姆斯,这么打必然不可持续,都必须开发出类似后仰跳投这种更有效率的终结手段。

  二

  进化到这个阶段后,首先B类不做。然后从1年看到3年,并且尽量买能看3年的东西。

  所谓3年打法模型,如果要简单说就是3句话。

  2019年EPS1.0元,2020年1.5元,2021年1.8元,2022年2.2元。3年内增速是50%、20%、20%。

  2022年给30xPE,2022年目标价66元。

  现价50元,买入持有3年预期收益率32%

  这里的关键是研究两个东西:

  (1)2020-2022年这三年,业绩增长会是什么复合水平,我们称它为g1。尽管我们都知道此时的预测很可能是不准的,但是至少得把3年的增长逻辑和市场的预期找到并大致描绘出来。

  (2)3年后的2022年,你认为应该给它多少PE或者你愿意给它多少PE?这个PE怎么来可以有很多方法,这里说一个正规点的两阶段DDM模型。

  (老手可以自动忽略以下的解说,新手请自行搜一下两阶段DDM公式)

  两阶段DDM有这么几个参数:

  ①进入到2022年的时候,公司的ROE大概是个什么水平?

  ②在2022年以后,假设公司进入到一个复合增速为g2持续时间为t的阶段。g2是多少,t可以持续多长?g2和t是非常重要的,为了设这两个值,你要研究的是:

  稳态下的商业模式和ROE水平

  行业天花板

  竞争格局

  公司的竞争优势

  长期增长驱动力

  是否有足够的治理水平实现上述参数

  *相当多的人存在误解以为g2就是ROE,其实这个是教科书上的片面理解。ROE是商业模式所支持的理论长期增速上限,相当于发动机的功率,但最终实现的g2是一个结合了赛道路况的速度。所以在研究g2的时候,还是要结合实际约束。

  ③当t结束,公司进入永续增长的g3。g3一般就是取2%,是因为长期来看由技术进步驱动的生产力发展年化就是2%的水平。

  ④最后是贴现率r,一般股权是8%,加点风险溢价在10%是比较保守的。但这也是一个潜在的可能不稳定的重大参数,后面再说。

  我曾经拆过这个步骤,如果把上面这套流程走完,大概需要50多个节点。然后你会得到一个3年后的PE,构成这个值里的东西都是长期重大参数,是不能跟着季度业绩或者一个消息而随便调的。

  用这个2022年估值因子,再乘上2022年的价值变量,就有了一个2022年的目标价。对应当下的现价,就得到了一个3年的预期回报率。

  *PS/PB/PGMV/PMAU这些也都可以,对应盈利/收入/净资产/gmv/用户等等

  三

  之所以突然切换到学院派路子,是想通过拆解这个流程告诉大家:

  平时我们谈论当期估值贵贱时,50-60倍PE和10-20倍PE的东西往往是混在一起的,看起来是容易产生一种前者贵和后者便宜的错觉。但往往高表观估值对应更好的商业模式/更快的短期盈利增速/更好的盈利质量/更大的远期空间。当简单用PE来讲贵贱时,这些东西都没有考虑进去,也即是不可比。

  而当我们转换坐标,把3年目标价隐含的收益率预期来替代估值时,以上这些因素就都涵盖了进去。这样哪怕是不同的东西,都可以在同一个坐标系里说一说贵贱了。

  当期PE高不见得是贵,宝哥持仓里要说PE的话还有好几只股票是负的。

  真正的贵是隐含了一个很低的预期持有收益率,当然获得的应当是一份确定性。

  一只股票假如当期EPS1.0,未来3年的EPS预测为1.3、1.7、2,目标估值30x,3年后目标价60元,目前30元。

  两个季度后这只股票涨到了50元,你觉得好贵,此刻别人会说出许多理由现在给50倍PE是天经地义的:“你看这个月订单又加速了”、“你看现在风口就在这种内循环导向的”。

  面对这些理由,确实也说不出什么。

  但是换一种表述方法,是这只股票持有三年的隐含收益率从100%降到了20%。

  这就该掂量一下了:这20%我是要还不要?机会成本是多少?

  这种做法能将一个市场众说纷纭、估值倍数完全呈发散装波动的坐标体系,转化到一个收敛的区间相对固定的收益率坐标系上。再结合自身认知和风险偏好,与你的组合收益率目标对接,由此制定决策。

  老巴曾经说过一句话,大意是股票就是一个戴着面具来参加舞会的债券。

  把估值切换到收益率角度,原理上也是把这股票转化成一个三年期债券来理解。

  至于3年后的估值倍数应该是多少,不一定非要用DDM/DCF这种学院派方法来,老手凭借经验和直觉也可以估个大差不差。但是我觉得这里有一点非常重要:

  在定这个远期估值的时候,一定要基于市场中性的状态,给一个你坚信和愿意出价的估值,而不要管市场现在怎么想。

  很多人会在这个地方被市场当下的估值所牵引,比如市场一直给宁德时代100x,那么在2022年也假设为100x。这里一定要想清楚不要骗自己。比如说宁德时代3年后还给100x行吗?基于长期参数,宁德时代如果给100x的话,茅台应该多少倍?茅台和五粮液之间又是什么关系?

  如果跟着短期业绩加速减速调估值,终值目标就会在一个非常发散的范围内不稳定波动,由此带来的出招大概率是追涨杀跌,这只适用于1年期以内的打法。而如果你想拿长,那么3年内的业绩增长和3年后的估值这两个变量,一定要让其中一个相对稳定作锚,才能打出高抛低吸的招式。

  要是你觉得市场很傻,现在100倍PE的东西3年后还是100倍,由此可以占一下市场便宜,那最后一定是你来买单。

  四

  最后我们从收益率的视角举个例子,来看一下市场过去这两年的变化。

  从2017年到2019年上半年这段时间里,市场一个重要特征就是向质量因子(ROIC/ROE这些)切换。其直接结果,就是把一个原本长期年化15%收益率的打法,买成了一个年化30%+的表现。

  3年后可能是100块的东西,价值选手小明在65块的时候觉得我先买着,3年就赚50%挺好的。过了1年后,突然冲进来一帮人说还剩2年我要16%就行了每年8%也很好,于是只要股价低于85块他们就拼命买,很快把股价从65块买到了85块,涨幅30%。

  而另一个选手小强,开局锚定的收益率是3年要翻一倍。3年后100块的这只股票他也觉得质地挺好,但是50块以下他才会买入。于是65块的时候小强还是死摒不动,严守巴菲特击球原则。这股票自然也跟他没关系了,收益为0。

  这就是市场讽刺的地方:同样一个标的两人有着同样的认知,结果要求收益率高的小强实现的收益率更低。而对于要求更低的小明,他的初心只想要年化15%,但市场在1年里奖给了他30%。

  本来年化30%在以前的A股也没啥,但偏偏这两年二八现象太严重,大部分股民自己买的烂鱼臭虾股统统不涨。于是小明就封神了,渠道和基民纷纷鼓掌点赞,价值大法好啊,多么睿智有远见,你看年化30%多好啊。

  但小明自己知道命门在哪里:老伙计们股价顶的太高,新进来的钱已经无法在85块的价位上创造出15%年化的收益率了。

  然而苦恼了一个月后,小明发现股价已经炒到105块了。

  也就是说,拿两年的预期回报率是负的了。如果我们用债券的思路来看,这就是一个负利率的资产了:负利率资产可以交易投机,但没有人会在负利率资产上持有投资。

  但是股票是一张不定期的债券,所以这个游戏是可以用投资的名义继续的。一方面2年后是不是100块的定价并不像债券那么确定,另一方面久期是可以拉长的。

  比如再往后延1年20%增长,那么就变成拿3年从105涨到120块了,3年15%左右,年化只有5%但至少不是负利率了。

  如果我们从120块再往后继续拉长7年,假设后面7年是4个15%+3个10%的增长,那么10年后的目标价就是280块了。现在的105块拿10年到280块,年化回报≈10%,这样看起来就更不错了。

  T一旦拉长,我们就可以在这个10%的基础上,继续玩【比谁要求回报更低】这个游戏了。
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  如果有个人进来说我只要指数的长期收益率8%就可以了,意味着他可以接受130块以下的任何价格。看起来回报率只有2个点的下降,但可以让股价再涨个20%多。注意此时当期的EPS还只有2块钱不到。

  这时候又再来一个人,说你们这些不识货的,我怀疑你们不是时间的朋友。这个明显是核心资产啊,确定性比大盘高多了,风险溢价肯定比大盘要低啊,我只要5%就可以!全场热烈鼓掌,这意味着他可以接受172元以下的任何价格。于是股价从130元再涨30%多,到了172元。

  最后进来一个人,说你们看全世界已经是零利率了,我只要在零利率基础上+3%的Premium就可以!210元以下全要了,直接定增!

  气氛嗨到尖叫,今晚全场张公子买单!让我们给他欢呼和掌声!

  不客气的说,A股以医药为首的许多核心资产目前已然是在这个状态了:特别长的久期假设+特别低的要求回报率。3年内大概率是个负利率资产,但你只要把T拉的特别长然后玩刚才的那轮游戏,几个季度里或许还能苟住往上顶。

  此刻的小明已经脱光上衣,热泪盈眶地站在卡座上摇头晃脑狂喷香槟。他65块时买入的那支希望拿三年赚50%的股票,已经炒到210块了。

  有人站在桌子下问他,现在卖吗?

  小明一边扭动一边伴随着音乐大声回答,

  “当然不卖,好公司就应该永远不卖!”

  以上就是换个角度看估值的全部内容,希望对大家的学习和解决疑问有所帮助,也希望大家多多支持董秘网和董秘网公众号。

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