Pre-REITs是什么?Pre-REITs是指对于具有发行公募REITs潜力的标的资产而言，投资者提前介入标的资产的建设、运营和培育过程，并在时机成熟时通过公募REITs实现退出的投资业务模式。其理想的退出方式为公募REITs，此外资金也可以通过资产整售大宗、类REITs、基金再续期等方式退出。既可用于投资新建项目，也可以收购现有的项目进行改造升级。

　　供给端和投资端共同催生对Pre-REITs的需求。供给端，公募REITs对资产的运营期限、收益率等要求较严格，不满足条件的资产需要专业机构介入培育并提升资产估值。投资端，公募REITs供不应求的背景下，很多投资者看中了公募REITs的前期建设培育的投资机会，提前布局入场。

　　Pre-REITs的产品类型?Pre-REITs的产品形式包括直接投资项目公司，以及用私募股权基金、信托计划、资管计划等投资于项目公司股权两种大类形式，直接投资项目公司股权适合对于底层资产有筛选能力和运营培育能力的投资人，而通过私募基金等方式投资更适合财务投资型机构投资者。

　　Pre-REITs能做的资产类型?Pre-REITs的本质是公募REITs的前融，因此其资产类型的适配也需要从公募REITs的资产类型着手。而相比于收租为主的产权类REITs，运营阶段的经营权类REITs进行pre的难度较大、必要性一般，可能更适合前期的建设阶段。

　　典型案例分析：(1)海外凯德集团的全链条模式，通过不动产私募基金培育资产后注入境外公募REITs，并在双基金模式下均担任基金管理人。(2)境内类REITs退出模式，中城投资通过股权投资基金收购住房租赁项目并通过类REITs实现退出，而原项目公司利用其丰富经验继续运营。(3)境内公募REITs退出模式，张江高科和光控安石成立私募基金收购张江光大产业园，张江高科不仅作为主要投资人，也利用其丰富开发运营经验介入产业园物业的运营，并通过华安张江光大产业园REIT上市实现资金的成功退出。

　　向后看，Pre-REITs发展可期。《不动产私募投资基金试点备案指引》为Pre-REITs量身打造不动产投资基金，未来公募REITs试点项目覆盖资产种类有待进一步扩容至商业地产、市场化租赁住房领域，拓展Pre-REITs的培育空间，并形成从Pre-REITs到公募REITs一体化链条。

　　风险提示：1)退出方式可能存在不确定性;2)政策变化风险;3)投资收益不及预期风险。

　　公募REITs自2021年正式推出以来，截至2023年3月17日，累计发行规模801.18亿，上市以来指数累计上涨幅度24.60%。公募REITs整体供不应求，在这一背景下越来越多的投资者关注到公募REITs的前融端，也就是Pre-REITs的投资机会。本文聚焦于我国Pre-REITs市场，从其基本情况、操作模式、资产类型、案例分析等视角和维度做了梳理和分析。

　　01、什么是Pre-REITs?

　　Pre-REITs是指对于具有发行公募REITs潜力的标的资产而言，投资者提前介入标的资产的建设、运营和培育过程，并在时机成熟时通过公募REITs实现退出的投资业务模式。Pre-REITs的目的是为未来有希望发行公募REITs但尚未满足发行条件的资产提供一个前端融资和培育的渠道，既可用于投资新建基础设施项目，也可以收购现有的基础设施项目进行改造升级。

　　一般来说，Pre-REITs最理想的退出方式是在资产培育成熟后通过公募REITs进行退出，即通过资产的上市实现真正的退出;但对于Pre-REITs的投资人来说，通过资产整售大宗、类REITs、基金再续期等方式都可以实现资金的回笼和退出。

　　Pre-REITs的全球规模超万亿美元，截至22年末国内基础设施Pre-REITs市场破万亿人民币。目前全球不动产私募基金总规模已超过1万亿美元，且近年来保持高速增长趋势。从全球不动产私募基金分布来看，北美和欧洲的规模合计占比近90%，而亚洲地区不动产私募基金仅占10%左右。根据中基协公布的数据，截至2022年末，存续私募股权房地产基金838只、存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只、存续规模1.21万亿元。

　　02、为什么会出现Pre-REITs?

　　(1)供给端，公募REITs对资产的运营期限、收益率等要求较严格，不满足条件的资产需要专业机构介入培育并提升资产估值。

　　尚不符合公募REITs要求的资产，往往需要经历培育过程。发改委586号文和958号文要求，试点项目需要权属清晰、资产范围明确，一些项目存在建设手续、土地使用权等不合规问题，需要专业机构介入出具方案;此外，还要求试点的基础设施项目运营期限不少于3年、近3年保持盈利或经营现金流为正、首发时需要具备10亿规模以及2倍储备资产、未来3年净现金流分派率不低于4%等，不满足条件的资产需要经历较长期间的培育期。

　　对发行人来说，Pre-REITs也是提升资产估值的必要手段。发行公募REITs的过程需要较高的费用，如资产负债率较高，发行公募REITs后的回款在偿还资产现有负债之后，收益率较低，则原始权益人可能缺乏发行公募REITs的动力。只有通过Pre-REITs，通过专业机构介入持有资产培育并提升估值，实现在公开市场的溢价以后，发行人的资产出售行为才会产生较可观的利润。

　　(2)投资端，公募REITs供不应求的背景下，很多投资者看中了公募REITs的前期建设培育的投资机会，提前布局入场。

　　截至2023年3月8日，我国公募REITs市场存续25支，规模约802亿元，不到千亿的体量相对于万亿规模的基础设施市场十分有限。2022年以来，网下机构投资者认购倍数和公众投资者认购倍数上升明显，整体处在“僧多肉少”的状态。在此背景下，很多看好公募REITs市场的投资者，选择把投融资的关注点放在项目的前期培育和建设阶段，可以提前锁定投资份额，提升投资收益率。

　　03、Pre-REITs的产品形式和投资模式?

　　2020年以前，我国不动产相关的投资多以股权投资基金或类REITs的形式在组建，自2020年4月我国正式开放公募REITs以来，Pre-REITs的各类参与方便以各种形式参与筹划，产品形式包括直接投资项目公司，以及用私募股权基金、信托计划、资管计划等投资于项目公司股权，其中以私募股权基金为主要产品形式。

　　3.1 直接投资项目公司股权

　　直接投资项目公司股权，即通过直接收购项目公司股权的形式取得控制权，适合有明确心仪资产并且能够直接介入运营，对于底层资产有筛选能力和运营培育能力的投资人。在底层资产通过公募REITs退出时，投资人可以直接作为原始权益人进行退出。这一类投资方式最终的收益率有较大弹性，承担的责任和风险也较大。

　　3.2通过资管计划投资项目公司股权

　　通过资管计划投资项目公司股权是更普遍的机构投资者介入Pre-REITs的方式，其中以方式更灵活的私募基金为主要产品形式。一般以私募基金作为管理人或GP，参与的投资者类型如险资、银行理财、高净值客户等，原始资产持有方可以作为劣后投资人或参与部分优先份额的投资并参与底层资产的运营。

　　原始权益人可以仅投资劣后级，也可以投资部分夹层和优先级，可以并表或不并表。(1)若原始权益人更希望出售资产、出表以获得现金流，则可能仅参与劣后级，并参与底层资产日常的运营管理;(2)若原始权益人希望保留较多份额，可能还参与一些夹层或优先级的投资，从而实现并表，以期在未来通过公募REITs的方式进行退出时也保留更大的份额。

　　对投资者来说，这种投资方式的优势在于：(1)机构投资者可以无需过多介入底层资产的管理，仅作为财务投资者;(2)更符合机构投资者对收益率稳健型的要求。原始权益人承担劣后层，优先级投资者获得的收益率一般可以根据公募REITs的收益率标准进行1%-2%的加点进行协商确定。

　　向后看，未来不动产私募基金将成为Pre-REITs的主要形式。23年2月20日，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引(试行)》，明确定义了不动产私募投资基金，即不动产私募投资基金属于原有私募股权基金项下的细分产品类型，投资范围包括特定居住用房(包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房)、 商业经营用房、基础设施项目等。由于不动产的投资范围、资产特征等于传统的股权投资存在区别，投资体量大、回收周期长，有必要进行明确定义和规范，自此Pre-REITs正式以官方的形式登上了历史舞台，未来不动产私募基金将成为Pre-REITs的主要形式。

　　04、Pre-REITs能做的资产类型?

　　Pre-REITs的本质是公募REITs的前融，因此其资产类型的适配也需要从公募REITs的资产类型着手。目前我国公募REITs能做的资产类型有产权类和收益权类两大类，具体来看，958号文中提到的试点行业分类如下表：

　　而相比于收租为主的产权类REITs，运营阶段的经营权类REITs进行pre的难度较大、必要性一般，可能更适合前期的建设阶段。

　　(1)从获取资产和运营资产的难度来看，特许经营权项目由于自身的特殊性，可能需要取得主管部门的豁免与无异议函。经营权类资产包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施等，其运营资质依赖于政府授权，可能存在股权转让方面的限制以及部分收入依赖于政府补贴的情况，因此沟通成本相对较高;此外相当于产权类的以收租为主的收益模式，不同行业经营权类的资产运营的专业性较强，有一定的运营难度。

　　(2)从Pre的必要性上来看，经营权类的资产一旦开始运营，通过pre的形式提升运营收益率的空间相比产权类来说并不大，可能更适合前期建设阶段。以收租模式的产权类Pre-REITs，如产业园区、物流园区、冷库等需要招租运营，有现金流增长的过程，更需要Pre-REITs的培育。

　　05、Pre-REITs的典型案例分析

　　5.1运作至境外的“凯德模式”

　　“凯德模式”的特点是，凯德集团通过不动产私募基金培育增值资产后注入境外公募REITs，并在双基金模式下均可担任基金管理人。

　　新加坡较为完善的REITs政策给予了凯德集团由重资产房地产公司转型为“房地产私募基金+REITs”双基金投资模式的灵活性。凯德是亚洲规模最大的侧重于商业地产运作的房地产集团之一。成立初期，公司从事传统的房地产开发和投资业务，债务沉重，利润表现不佳。2003年后，新加坡在税收和监管方面大力支持REITs发展，包括避免双重征税、允许公积金投资REITs、国内外个人投资者持有REITs获取的分红免税、允许REITs从事房地产开发以及投资未完工房地产、允许REITs在持有资产时不必拥有全部股权等，给予了凯德进行REITs运作的更大灵活性。

　　在政策支持下，“私募基金+REITs”的双基金模式成为凯德轻资产扩张转型的关键。对于高风险、高收益的项目，如开发物业和培育期的商业物业，凯德主要用房地产私募基金进行投资;对于现金流稳定的成熟商业物业，凯德主要用REITs进行投资。而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权。

　　凯德形成了“私募基金培育，再打包出售给REITs”的双基金配对运作模式。整体运作方式为，凯德将投资开发或收购的项目，打包装入私募基金或者信托基金，自己持有该基金部分股权，另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等海外机构投资者持有;待项目运营稳定并实现资产增值后，以REITs的方式退出，从而进行循环投资。

　　以CRCT(凯德商用中国信托)及两只配对私募基金为例：2006年以中国零售物业为主要资产的REITs CRCT上市，与CRCT同时成立的还有两只私募基金CRCDF(嘉德商用中国发展基金)和CRCIF(嘉德商用中国孵化基金)作为CRCT的储备基金，前者向CRCT输送相对成熟的项目，后者主要孵化早期项目，孵化完成后再出售给CRCT完成退出。实际案例如北京西直门凯德广场先由CRCIF收购进行孵化，再于2008年专门出售给CRCT。私募基金的募资来源以机构投资者为主，主要是来自亚太、北美、中东和欧洲的主权财富基金、养老基金和保险公司。

　　在双基金模式的全产业链上凯德均有参与，兼任开发商、运营商和管理人。凯德不仅负责传统开发环节，还作为REITs的管理人决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等，收取基金管理费，同时作为物业管理人负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节，收取物业管理费。

　　凯德的这一全产业链参与模式，也取得可观的管理收益，其2021年的ROE约13.72%。据凯德投资官网，截至2022年12月31日，上市主体凯德投资总计管理6个上市REITs以及30余个房地产私募股权基金，资产管理规模(AUM)约为1300亿新币，房地产基金管理规模(FUM)约860亿新币，2022年前三季度管理费收入3.4亿新元。据2021公司财年报告，凯德投资税后净利润为13.5亿新元，净资产为98.39亿新元，ROE约为13.72%。

　　5.2运作至境内的类REITs

　　2017年中城投资通过股权投资基金收购住房租赁项目，经短暂运营后于2018年通过类REITs实现退出。

　　中城投资和大型地产商合作发起Pre-REITs，后期类REIT发行后中城投资顺利退出。2017年5月，上海中城联盟投资管理股份有限公司(简称“中城投资”)成立了首单Pre-REITs基金——上海中城乾菁投资中心(以下简称中诚乾菁)。随后，中诚乾菁以1.39亿元收购了旭辉领寓旗下的两栋长租公寓资产——上海浦江国际博乐诗服务公寓、上海浦江国际柚米国际社区。据旭辉领寓官网信息，博乐诗服务公寓主要面向高端精英，出租率为85%，租金区间为6000-15000/月;柚米国际社区主要面向尚无购房能力的工作3-5年的白领和初入职场的毕业生，出租率97%，租金区间为2000-6000/月。此后，中城投资与旭辉领寓合作进行了专业化运营，以实现资产增值。

　　从资产投资、管理到最后储架式REITS首批发行，项目历时11个月。经过4个月建设期、3个月爬坡期和4个月的退出准备，2018年6月，高和晨曦-中信证券-领昱1号资产支持专项计划[LYYH1801.SH]在上交所成功发行，成为国内首单民企长租公寓储架式权益类REITs产品。首期产品规模为2.5亿元，3+2年期，优先A级9000万元，利率5.9%，优先B级6000万元，利率6.5%。投资人为招商银行、中信银行、建信养老保险。同月，上海中城乾菁投资中心(有限合伙)完成基金清算，基金所持有的两栋长租公寓资产的作为领昱1号首期标的资产顺利退出。

　　和“凯德模式”相比，这个案例的特点在于中城投资出资，而原项目公司利用其丰富经验继续运营。相比从投资、Pre-REITs培育、REITs运作凯德集团均参与且占主导的“凯德模式”，中城投资在Pre-REITs运作中与收购资产对应的公寓品牌旭辉领寓合作，利用后者在长租公寓领域的运营经验实现标的资产增值，最终顺利退出，并未参与后续REITs运营。

　　5.3运作至境内公募REITs

　　张江高科和光控安石成立私募基金收购张江光大产业园，并通过华安张江光大产业园REIT上市实现资金的成功退出。华安张江光大REIT是国内真正意义上的Pre-REITs通过公募REITs退出的案例，对于其他希望通过国内公募REITs退出的案例具有较好的借鉴意义：

　　首先，张江高科和光控安石分别通过子公司合伙设立私募基金光全投资。2016年5月，张江高科、光控安石设立上海光全投资中心(以下简称“光全投资”)，张江高科通过上海张江集成电路产业区开发有限公司进行主要出资，控股81.15%;光大安石全资子公司光控安石参股0.02%，并作为基金管理人对投资的项目提供从前期定位、设计、工程建设，到项目招商、销售、运营管理的全流程资产管理。光大安石为专业的地产基金管理人，曾成功发行多只类REITs产品。

　　其次，私募基金光全投资通过控股项目公司安恬投资，实现对张江光大产业园所有权。张江光大产业园原名上海星峰科技园，为中京电子持有。2016年12月，中京技术有限公司将其持有的中京电子100%股权转让给安恬投资。2016年9月，光全投资获得安恬投资99%的股权;2017年10月，光控安石获得安恬投资剩余1%股权。至此，中京电子持有的上海星峰科技园转由光全投资持有，此后更名为“张江光大园”。随后以张江光大园为抵押物，自身股权为质押物，安恬投资获得并购借款4.40亿元，中京电子获得固定资产支持融资3.12亿元。

　　最终，Pre-REITs出资方通过REIT上市实现了资金成功退出和债权替换。华安张江光大REIT基金管理人以基金资产认购国君资管张江光大园ABS，该ABS购买安恬投资100%股权，分别向安恬投资及中京电子发放借款，偿还存量负债及其他用途。至此，安恬投资和中京电子通过张江光大园REIT发行完成了债权的替换，光全投资相关资金通过REIT上市成功退出但从后续管理来看，Pre-REITs的主要出资方张江高科仍为REIT底层资产运营管理机构集挚咨询的母公司，Pre-REITs的基金管理人光控安石也是集挚咨询的股东。

　　在这个案例中，光大安石作为专业的基金管理人，设立Pre-REITs基金，利用其不动产领域的全流程管理优势，提供从项目前期备案、设计到招商、销售和资产证券化上市的一体化解决方案。而张江高科作为Pre-REITs基金的主要出资人，有比较丰富的“直投+基金+孵化”的投资经验，在本案例中其利用其丰富的产业园物业的开发和运营经验，为基金所投项目的开发建设和运营管理提供支持，并获得公募REITs发行的约1.98亿元的高额退出收益。

　　06、我国Pre-REITs市场未来可期

　　6.1《不动产私募投资基金试点备案指引》为Pre-REITs量身打造不动产投资基金

　　23年2月20日，中基协发布了《不动产私募投资基金试点备案指引(试行)》(以下简称《指引》)，并于3月1日正式实施。

　　Pre-REITs市场此前主要的产品形式是私募股权基金，而《指引》允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上，设立不动产私募投资基金，并明确投资范围为特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，相当于为基础设施类资产和不动产量身打造了不动产投资基金这一种特殊平台。

　　《指引》明确了不动产私募基金的设立要求，从基金募集、投资、运作、信息披露等方面进行规范，对Pre-REITs市场存在多方面利好：

　　1)明确不动产投资范围，住宅地产必须五证齐全，即土地前融不包括在内，有助于转变Pre-REITs的项目投资思路，保护投资者权益，降低传统地产股权基金投资开发类项目或低净现值项目以求未来获得大规模增值所产生的投资风险。

　　2)放松借款期限1年的限制，股债比也由原先的20%借款额度封顶，变为现在的1：2，降低了基金的税筹压力，也有利于和公募REITs股债比的衔接。

　　3)明确了允许合理设置分级杠杆实现结构化安排，可以使资产运营方更负责地运营资产的同时，有助于增加Pre-REITs和国内公募REITs的衔接程度，促使买卖双方达成对于对价的博弈。

　　4)取消扩募限制，在进行Pre-REITs投资时往往需要并购多个资产才能达到一定规模，取消扩募限制不仅可以缓解项目端和资金端的时间错配问题，也有助于形成资金退出和复投项目的闭环，有助于培育滚动基金。

　　但《指引》对管理人资质要求较严格，符合试点先行、稳妥推进原则，可申请试点的管理人可能有限，如《指引》要求管理人实缴资本不低于2000万、出资人/实控人2年之内不能变更、实控人不能为房企、有在管规模或退出项目经验要求等。

　　6.2 公募REITs的资产种类有待进一步扩容，拓展Pre-REITs的培育空间

　　以发行公募REITs退出为目的的Pre-REITs，资产范围天然受公募REITs资产范围限制。当前958号文涉及的可以做公募REITs的资产主要有交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施等九大试点行业，而市场化租赁住房和市场空间广阔的商业地产当前尚未放开。因此，我国的Pre-REITs作为公募REITs项目的培育基金，标的资产受公募REITs的资产限制。

　　公募REITs试点项目覆盖资产种类有待进一步扩容至商业地产、市场化租赁住房领域，拓展Pre-REITs的培育空间。22年12月8日，证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛中提到“研究推动REITs试点拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，23年2月24日，央行、银保监会关于《关于金融支持住房租赁市场发展的意见(征求意见稿)》公开征求意见，其中提到“稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房”，意味着未来公募REITs的底层资产或将扩容至市场化租赁住房。而23年两会期间，据央广网、中国经济网、新京报等多家媒体报道，多个政协委员建议将公募REITs的资产范围扩容至商业地产领域，如政协委员王填建议将优质消费类基础设施纳入公募REITs资产池(消费类基础设施涵盖商场、购物中心、酒店等商业类型的不动产)，政协委员张懿宸建议阶段性推出具有中国特色的商业不动产公募REITs工具助力化解住宅交付风险等。

　　在海外成熟市场如美国，商业地产REITs占比约60%。截至2023年2月，住宅、商贸零售、写字楼、酒店度假村类REITs产品数量占比分别为13.70%、21.92%、13.01%、9.59%，即商业地产累计占比近60%，年化回报率在2.9%-5.4%之间。据世邦魏理仕估计，2022年中国内地商业地产投资规模有望首次突破3000亿元。

　　6.3 Pre-REITs到公募REITs的一体化投融资链条未来有望进一步打通

　　按照国际成熟市场的经验，如上文所说的“凯德模式”，从不动产资产的前端投资、中端运营、后端公募REITs退出，是个一体化运作的完整产业链条，是一整套不动产投融资解决方案体系。

　　当前部分省市发改委在已经出台的REITs相关政策中提到鼓励Pre-REITs的发行。如2022年12月5日广东省发改委发布的《关于加快开展基础设施领域REITs试点工作的实施意见》中提到“对刚投入运营的现金流较少但增长潜力较好的资产，可引入金融资本、产业资本和政府引导基金，组建Pre-REITs基金，孵化成熟后发行REITs，实现各类资本的有序退出”;2023年3月6日济南市发改委发布的《济南市促进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)发展的若干措施(征求意见稿)》第六条提到“推动Pre-REITs产业发展，鼓励支持新建、改扩建和技改项目以发行基础设施REITs产品为导向开展融资方案、产权结构等前期安排，强化盘活存量资产与新增投资的良性循环机制;对刚投入运营的现金流较少但增长潜力较好的资产，可引入金融资本、产业资本和政府引导基金等资金，组建Pre-REITs基金，孵化成熟后发行基础设施REITs，实现各类资本的有序退出;对在我市注册的Pre-REITs机构，结合单只基金规模和区域经济贡献，按照基金实缴规模的5‰给予奖励，最高不超过1000万元”。

　　23年3月3日，证监会指导证券交易所制定《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，支持优质保险资管参与开展资产证券化(ABS)及不动产投资信托基金(REITs)业务，进一步丰富参与机构形态。不仅有助于优质保险公司拓展整个公募REITs的业务链条，也可以利用险资在不动产领域的丰富经验助力我国REITs市场的进一步发展和扩容。

　　当前我国公募REITs市场仍在发展初期，未来还需要在进一步优化税筹、进一步明确机构投资者的投资范围、参与形式、监管要求等方面发力，引导各类投资者参与全链条投融资，形成从Pre-REITs到公募REITs一体化链条。

　　07、风险提示

　　1)退出方式可能存在不确定性。作为Pre-REITs主要退出方式的类REITs和REITs发行和上市均对资产有一定要求，通过Pre-REITs运营是否可以顺利退出存在一定的不确定性。

　　2)政策变化风险。监管机构对Pre-REITs涉及的税收等相关具体政策要求待进一步细化，此外部分行业可能受政策影响Pre的难度较大。

　　3)投资收益不及预期风险。融资时对市场风险和信用风险可能预计不足，投资收益率可能存在不及预期风险。

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