前 言

　　目前我国私募股权投资基金主要有：首次公开发行股票并上市(IPO);并购;股权回购以及清算。同时，S基金的发展为私募股权投资基金投资人的退出提供了更多可能。

　　一、企业IPO减持退出

　　通过IPO退出即企业达到一定条件后经证监会审批对外首次公开发行股票并在证券交易所中挂牌上市，私募股权投资基金通过交易减持股份从而实现退出。

　　(一)IPO退出的优势与局限

　　一方面，IPO退出对于投资者及目标企业来说都是最理想的退出方式。由于资本市场的放大效应，IPO是收益最高的退出方式，投中集团数据显示，IPO的退出回报往往能达到十倍以上。同时，对上市公司的严格监管确保了私募股权投资基金的退出合规且有序，法律风险较小。此外，通过IPO方式退出意味着目标公司经营状况达到了预期水平，是对私募股权投资基金能力的肯定，可以作为私募股权投资基金的业绩提升在市场及行业中的影响力。

　　另一方面，IPO退出存在着上市门槛高、投资周期长的局限。因涉及公众投资者的利益，拟上市企业需要满足诸如主体资格、经营年限、公司治理方面的较高规范和要求，目标企业最终能否达成IPO具有较高的不确定性。尤其私募股权投资的周期通常较长，在首次投资到目标企业申请上市期间，即便公司正常运营，监管规则以及政策的变化也可能给公司能否实现IPO带来变数。而在公司成功上市后，投资基金仍需等待漫长的限售期后才能实现退出，较长的投资周期提高了私募股权投资基金的机会成本，可能导致投资基金错失更好的投资机会。

　　(二)私募股权投资基金减持规定

　　对于减持上市公司IPO前持有的股份，私募股权投资基金必须遵守相关法律法规关于限售期及减持节奏的限制。

　　1、限售期

　　私募股权投资基金作为财务投资人，通常对公司不具有控制权，限售期通常为自公司完成首次公开发行并上市之日起12个月，但也存在特殊情况下限售期超过12个月的情形，具体如下：

	限售情况	法律依据
一般 情况	上市之日起锁定12个月	《公司法》第141条：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”
公司 无实 际控 制人	公司无实际控制人，股东按持股比例从高到低自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。基金不属于创业投资基金且持股超过5%的，所持属于上述51%部分的股份自上市之日起锁定36个月。	《首发业务若干问题解答(一)》(2020修订)：“对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。位列上述应予以锁定51%股份范围的股东，符合下列情形之一的，可不适用上述锁定36个月规定：员工持股计划；持股5%以下的股东；根据《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》可不适用上述锁定要求的创业投资基金股东。
与公 司控 股股 东/实 际控 制人 存在 一致 行动 关系	将被认定为实际控制人支配的股份，自上市之日起锁定36个月。	交易所《股票上市规则》：“发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，其控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份。发行人应当在上市公告书中披露上述承诺。”
突击 入股	上市申请前6个月内通过增资投资的，锁定期自工商变更登记之日起36个月；上市申请前6个月从实控人或控股股东处受让股份投资的，自上市之日起锁定36个月；上市申请前6-12个月内投资的，自取得股份之日起锁定36个月。	《监管规则适用指引-关于申请首发上市企业股东信息披露》：“发行人提交申请前12个月内新增股东的……上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。” 《首发业务若干问题解答(一)》(2020修订)：“股份锁定方面，申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。在申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。”

　　2、减持比例限制

　　根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》等相关法律法规，限售期后，私募股权投资基金减持首次公开发行前发行的股份需受一定限制，具体如下：

交易 方式	减持限制
集中竞价	一般情况	在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。
	目标企业属于以下三者之一； (一)首次接受投资时，企业成立不满60个月； (二)首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元； (三)截至发已取得高新技术企业证书。	(一)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； (二)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； (三)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在48个月以上但不满60个月的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
大宗交易	一般情况	在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%
	目标企业属于以下三者之一： (一)首次接受投资时企业成立不满60个月； (二)首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元； (三)截至发行申请材料受理日，已取得高新技术企业证书。	(一)截至首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，在任意连续90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%； (二)截至首次公开发行上市日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，在任意连续60日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%； (三)截至首次公开发行上市日，投资期限在48个月以上但不满60个月的，在任意连续30日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%； (四)截至首次公开发行上市日，投资期限在60个月以上的。减持股份总数不受比例限制。
协议转让	单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%；受让方在6个月内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

　　二、并购退出

　　并购退出即私募股权投资基金向第三方转让所持目标公司股权，从而实现退出。

　　(一)并购退出的优势

　　相较于IPO退出，并购退出有着高效灵活、回报明确的优点。并购以市场化谈判为主导，流程简单，免去了IPO冗长复杂的申请手续，也没有锁定期、减持比例的限制，双方经谈判达成一致后，能够迅速实现退出，从而提高基金公司资本运作效率。同时，并购退出回报明确，无需考虑公司上市后的股价波动。在成熟的资本市场下，股票二级交易市场的价格较为公允，并购退出所获收益不会显著低于IPO退出，因此在英美等国家并购退出是基金退出的主要方式。

　　(二)并购退出的局限

　　我国目前的资本市场尚不成熟，通过IPO退出所获得的收益往往远高于并购退出，因此并购退出通常是目标公司IPO受阻后的第二选择。此外，由于并购以市场化谈判为主导，企业的估值容易产生偏差。同时，市场上潜在购买者数量有限，往往很难找到合适的潜在购买者。

　　三、股权回购退出

　　股权回购退出指目标公司或控股股东或公司管理层购回私募股权投资基金所持股份，从而实现基金的退出。基金通过股权回购退出的，通常只能获得基础收益。

　　(一)积极回购

　　股权回购通常有积极回购和消极回购两种情况。积极回购是指公司主动要求回购的情况。如政府产业引导基金等投资公司时，其目的在于招商引资，促进当地经济与产业发展，而非获得收益，因此对于回报率的要求不高。此类基金通常鼓励公司或控股股东、管理层等回购股份，对公司实现更好的控制和管理，并对公司达到业绩目标时回购股权给予一定的优惠。

　　(二)消极回购

　　消极回购指私募股权投资基金要求目标公司或控股股东或公司管理层回购私募股权投资基金所持股份。这种情况下，回购是一种不理想的退出方式，私募股权投资基金要求回购往往意味着公司经营不善，未达成投资时的目标，进而触发了投资合同中为确保资本金安全而设置的回购条款这一强制退出渠道。通过消极回购退出时，私募股权投资基金需要承担较高的风险。从资金安全的角度看，在公司经营情况不理想触发回购条款的情况下，回购义务人是否有足够的能力缴付回购款项值得怀疑。从法律风险的角度看，仅要求公司履行回购义务则必须考虑是否回购是否符合公司法及公司章程的要求。公司支付回购款通常需要走减资程序，如公司亏损，未经债权人同意减资可能构成抽逃出资。实践中通常要求控股股东或管理层履行回购义务，由公司承担连带担保责任，这种方式目前能够规避一定的风险，但仍需要注意监管端的态度变化。

　　四、清算退出

　　清算退出是目标公司难以为继，持续经营会导致更大损失或出现实质性破产原因，且其他投资者、原有股东、管理层均不愿意接手时，私募股权投资基金退出公司，挽回部分损失的最终选择。

　　清算程序启动意味着投资的失败，私募股权投资基金将遭受损失，且投资能力将受到负面评价。

　　五、S基金退出

　　对于投资人而言，想要获得投资收益，除去私募股权投资基金从目标公司中退出外，另一种方式是转让自己所持的基金份额。然而私募股权投资基金是一个缺乏流动性的市场，由于交易双方信息不对称、基金项目多、涉及行业多等原因，基金份额的交易很难达成，而S基金的发展为这种退出方式提供新的渠道。

　　S基金即Secondary Fund，是专注于私募股权二级市场，专门从投资者手中买入二手份额或投资项目组合的基金产品。S基金与传统私募股权投资基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业;而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

　　S基金主要价值在于改善私募股权投资基金的流动性。对于投资人而言，折价向S基金变卖所持基金份额，能迅速回补主业的现金流，是缓解资金紧张压力、对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。但目前S基金仍处于初步发展阶段，整体规模较小，通过S基金退出的机会也较有限。同时，通过S基金退出意味着为获得流动性放弃部分收益，投资往往无法获得较高的投资回报。

　　2020年被认为是我国S基金的元年。2020年，深创投设立首支S基金。2020年12月10日，北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点获证监会正式批复同意，并在2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，率先为S基金份额转让提供了规范指引。2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。上海成为继北京之后第二个拥有国内S基金公开交易平台的城市。

　　随着国内市场中大量基金进入退出期以及总体经济环境调整中流动性紧张的压力，LP希望获得更多退出选择权，而GP也愿意寻找除IPO、并购之外的更多退出通道，国内S基金迎来系统性的发展机会，未来，S基金或可成为更多基金投资者回补现金流的退出选择。

　　六、合伙型私募股权投资基金的LP的退出问题

　　(一)典型案例

　　1、【(2018)川0191民初14969号】

　　裁判观点：有限合伙型基金的GP履行了其在合同中约定的投资义务，完成了对目标公司的股权投资，基金LP无法收回投资款和获得收益应系其应当预见的商业风险，而非其合同目的不能实现。因此，对基金LP提出的其无法实现合同目的而要求解除协议的主张不予采纳。

　　分析：根据《民法典》第563条的规定，若以不能实现合同目的为由解除合同的，“合同目的不能实现”的结果必须是由对方当事人迟延履行债务或者有其他违约行为所导致，因此，必须证明两个事项：对方违约+该违约导致合同目的不能实现。对于“盲池”基金，LP既要证明GP存在违约事实，还要证明该违约事实致使合伙协议的目的无法实现，是件难度很高的事。对专项基金而言，举证相对容易一些，因为确实存在GP未按合伙协议约定投向特定项目，或者在投资中存在重大过错等情形，LP可以据此主张协议目的无法实现，因而合伙协议应予以解除。此外，在此情形下，LP还可以援引《合伙企业法》第45条的规定主张退伙。

　　2、【(2020)鲁14民终2320号】

　　裁判观点：《合伙企业合伙协议》约定合伙期限为长期应当视为未约定合伙期限。合伙企业、GP没有向法庭提交充足的证据证明LP退伙对合伙企业造成不利影响，因此应当准许LP退伙。

　　分析：《合伙企业法》第46条规定，合伙协议未约定合伙期限的，合伙人在不给合伙企业事务执行造成不利影响的情况下，可以退伙，但应当提前三十日通知其他合伙人。本案中约定的合伙期限为长期应当视为未约定合伙期限，可以适用上述规定。当然，在司法实践中，法院会结合主张退伙一方是否参与经营等情况对是否造成不利影响进行认定。

　　3、【(2019)浙0521民初2599号】

　　裁判观点：执行事务合伙人未向合伙人履行相关义务，损害合伙人合法权益，在合伙人对其失去信任，对继续合伙经营失去信心并提出退伙的情况下，应尊重退伙人的选择，故对于LP的退伙诉请予以支持。

　　分析：根据《合伙企业法》第45条的规定，其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务的，合伙人可以退伙。就作为基金的有限合伙企业而言，执行事务合伙人对LP负有信义义务，如果其不履行应尽义务，还损害LP权益，LP应当可以根据《合伙企业法》第45条的规定退伙。同理，在杨金贵与宁波鼎吉名富投资中心(有限合伙)等退伙纠纷【(2021)京0116民初5610号】中，法院经审理认定，因基金执行事务合伙人在执行合伙事务方面的不尽责，导致基金LP对基金经营前景丧失信心，其提出的退伙诉讼请求于法有据，应予以支持。

　　4、【(2021)粤0306民初18361号】

　　裁判观点：本案系退伙纠纷，原告主张其已于2017年初与各方达成一致退出合伙，原告应当对此承担举证责任。本案中，原告未提交证据证明原告与其余合伙人达成了退伙的一致意见，也无证据表明出现了法定的或合伙协议约定的退伙条件。法院因此认为，原告的举证不足以证明其主张，原告应自行承担举证不能的不利后果，对其提出的诉请不予支持。

　　简评：本案中，原告无法证明出现了法定退伙事由(即前述《合伙企业法》的相关规定)，或合伙协议约定的退伙条件已成就，或其已就退伙事宜与其他合伙人达成一致，因而其要求退伙的诉请未获支持。这也从反面提示基金LP们，应当在合伙协议中就退伙条件进行明确、具体的约定，此外，还需注意收集相关证据，以尽可能在相关诉讼或仲裁中占据有利地位。

　　(二)如何以减资方式退出

　　《中华人民共和国合伙企业法》(以下简称“《合伙企业法》”)第三十四条规定：合伙人按照合伙协议的约定或者经全体合伙人决定，可以增加或者减少对合伙企业的出资。

　　《合伙企业法》只为合伙企业减资提供了合法性的法律依据，相比较《公司法》对公司制企业的减资而言，并未对合伙企业减资的程序操作提供明确的指引和路径，但《合伙企业法》第二条规定，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。基于前述规定且考虑到合伙企业“人合性”，合伙企业减资并不会损害债权人的利益，充分尊重合伙人的意思自治。有限合伙企业的减资无须履行像有限公司减资那样需要相对严格的程序， 但为了保障LP合法合规地从基金中退出，还需要履行以下程序：

　　1、内部决议按照《合伙企业法》第三十四条的规定，有限合伙型基金必须首先对减资事项作出内部决议，经全体合伙人表决同意后方可通过该项决议。

　　2、减资安排LP从基金中以减资方式退出时，根据LP的退出金额，可以分为全部认缴出资退出、全部实缴资金退出和部分实缴资金退出;根据LP的退出比例，可以分为按照出资比例减资和不同比例减资。其中，同比例减资是各LP按照出资比例同步减少出资，减资后LP的现有出资比例继续保持不变;不同比例减资是各LP不按照出资比例同步减少，出资比例一样的情况下减资金额可以不同，不同比例出资情况下减资金额可以相同，或者有的合伙人减资，有的合伙人不减资，从而减资后使各合伙人出资比例发生相应变化。

　　3、签署《退伙协议》如LP要求全部认缴出资退出或全部实缴资金退出时，在有限合伙型对减资事项基金达成一致并通过内部决议后，全体合伙人应签署《退伙协议》，同意该LP退出合伙企业。

　　4、修改《合伙协议》进一步地，现有的合伙人还需要对《合伙协议》相应内容作出部分修改或者重新签订新的合伙协议，以对基金后续事务作出安排和调整。

　　5、工商变更根据我国《合伙企业登记管理办法》第六条规定，合伙人认缴或者实际缴付的出资数额属于合伙企业的登记事项范围。且根据《合伙企业登记管理办法》第十八条规定，在该登记事项发生变更的，执行合伙事务的合伙人应当自作出变更决定或者发生变更事由之日起15日内，向该企业登记机关申请变更登记。

　　附录：

　　上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定

　　(2020年修订)

　　第一条 为了贯彻落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见-2016.9.20》要求，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前的股份给予政策支持，更好地发挥创业投资对于支持中小企业、科创企业创业创新的作用，依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等法律法规和中国证券监督管理委员会的规定，制定本规定。

　　第二条 在中国证券投资基金业协会(以下简称基金业协会)备案的创业投资基金，其所投资符合条件的企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的发行人首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制:

　　(一)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%;

　　(二)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%;

　　(三)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在48个月以上但不满60个月的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 %;

　　(四)截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在60个月以上的，减持股份总数不再受比例限制。

　　投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。

　　第三条 创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业:

　　(一)首次接受投资时，企业成立不满60个月;

　　(二)首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元;

　　(三)截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法-2016.1.29》(国科发火〔2016〕32号)已取得高新技术企业证书。

　　第四条 创业投资基金通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应 当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。

　　第五条 在基金业协会备案的私募股权投资基金，参照本规定执行。

　　第六条 不符合本规定条件，通过弄虚作假等手段进行减持的，中国证监会依照有关规定可以采取行政监管措施。

　　第七条　本规定未规定的上市公司股东减持股份事项， 适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定-2017.5.26》(证监会公告〔2017〕9 号)及其他有关规定。

　　第八条 本规定自2020年3月31日起施行。《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(证监会公告〔2018〕4号)同时废止。

　　《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》修订说明

　　一、修订的背景　　2016年9月，国务院发布《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见-2016.9.20》，要求对创业投资(基金)企业，“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。　　2018年3月，我会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(以下简称《特别规定》)，明确创业投资基金反向挂钩政策。《特别规定》的出台，有利于创业投资基金市场化退出，促进形成“投资-退出-再投资”的良性循环，效果良好。　　去年以来，私募股权和创投基金行业普遍面临募资困难、退出困难等问题，行业反映，《特别规定》对创业投资基金适用反向挂钩政策条件要求偏严，建议加大减持优惠力度。经研究，为进一步鼓励、引导长期资金参与创业投资，促进创业资本形成，助力中小企业、科技企业发展，我会着手对《特别规定》内容作出相应调整。

　　二、修订的主要内容

　　一是简化反向挂钩政策适用标准。　　原《特别规定》要求创业投资基金申请享受反向挂钩政策需要符合两个条件：项目投资时符合“早期中小企业”或者“高新技术企业”外，还要求该基金“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比 50%以上”。　　此次修订予以简化优化，仅要求申请反向挂钩的项目在投资时满足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一即可，并删除基金层面“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比 50%以上”的要求。

　　二是取消大宗交易方式下减持受让方的锁定期限制。　　大宗交易是创业投资基金减持股份的重要方式之一，为激活大宗交易方式下受让方的交易动力，此次通过交易所修订实施细则，取消了创业投资基金减持受让方的锁定期限制。

　　三是取消投资期限在五年以上的创业投资基金减持限制。　　反向挂钩政策旨在鼓励真正从事长期投资的基金更为便捷地退出，从而实现再投资。为引导长期资金投资创业投资基金，促进长期资本形成，对投资期限达5 年以上的创业投资基金，锁定期满后不再限制减持比例，更好体现差异化扶持和引导。

　　四是合理调整投资期限计算方式。　　调整投资期限截至点，由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”，有利于连续计算基金投资时间。

　　五是允许私募股权投资基金参照适用反向挂钩政策。　　实践中，部分私募股权投资基金的投资标的也符合“投早”、“投中小”、“投高新”的要求。因此，此次修订允许私募股权投资基金参照适用。

　　六是明确弄虚作假申请政策的法律责任。　　对于不符合条件但通过弄虚作假等手段申请适用反向挂钩政策的，中国证监会可以对其采取行政监管措施。

　　以上就是解析私募股权、创投基金退出的几种方式（IPO、并购、对赌回购、S基金等） 的相关内容，希望对大家的学习和解决疑问有所帮助，请您多多支持董秘网和董秘网公众号。