换个角度看估值

　　一

　　前两周不晓得什么契机，两年前写的一篇老文《我们只是在做事件驱动交易》又被大家翻出来转了一遍。这里快速给大家过一遍这个打法。

　　(1)去年EPS1.0元，今年业绩50%增长，EPS1.5元，目标价给50x=75元。现在50元，买入有50%的空间。

　　(2)这个打法赚什么钱?本质上是事件驱动交易：业绩动量较好，当期估值较高，指望在较高的基础上给到更高。一般这种目标估值经常按照PEG来拍。

　　(3)打法优点：短期高增长但能见度小于等于1年的股票非常多，有大量可以出手的机会，所谓策略breadth足够，找一只短期赚钱股票概率较高。

　　(4)打法缺陷：①业绩动量的不持续性。②高估值的不持续性。③因放宽选择标准而导致公司质地不佳。这几类原因都可能导致希望出现的更高估值没有出现。也就是说，你并不是真的认同更高的目标估值，而是认为/希望市场这么想，是在交易【某种你认为它存在的，市场对基本面消息的反应机制】。然而这种反应机制如愿出现需要各种市场条件的配合，是不确定的。

　　在国内粉丝众多的CANSLIM打法大体上也可以归为这一类，只是还加入了股价强度，并且对基本面故事的筛选上更花心思，而非仅仅是业绩动量。

　　在30岁以前，宝哥一直是用这种打法行走江湖的，收益率虽容易大起大落，但策略本身的优缺点抵消后，总体来说也是挣到一些钱的。但有两个问题让我最终觉得难以持续。

　　①风控成本带来的持仓心力的耗散

　　当期业绩动量存在于一个不长的窗口期，如果这个窗口期没有给出高估值，等业绩增速下来后可能就不会有机会了，也就是你心知肚明这股票后面要压缩估值。但正因为你这样预期，别人也会这样预期，它可能在窗口期里就提前发生，这个时候你就面临一个问题：如果在业绩动量期内股价出现显著下跌，是否意味着在提前压缩估值?

　　一旦内心种下这个念头，心力会一直缠在这件事上。由于【杀估值】我们只能在事后追溯确认，在当下要风控只能把可能当做事实来预防处理，如果你敏感那么风控成本就比较高，要么是花在频繁止损上，要么是花在跟踪市场情绪上;而如果你迟钝，它真的发生时损失成本就会大。

　　②研究没有复利效应。

　　像是一匹快马被短期业绩增速或主题牵着跑，没日没夜和一堆B1缠斗厮杀。

　　打个比方如果你是个职业球员，30岁以前可以每个回合都用冲刺和扣篮解决问题，但是30岁以后任你是科比还是詹姆斯，这么打必然不可持续，都必须开发出类似后仰跳投这种更有效率的终结手段。

　　二

　　进化到这个阶段后，首先B类不做。然后从1年看到3年，并且尽量买能看3年的东西。

　　所谓3年打法模型，如果要简单说就是3句话。

　　2019年EPS1.0元，2020年1.5元，2021年1.8元，2022年2.2元。3年内增速是50%、20%、20%。

　　2022年给30xPE，2022年目标价66元。

　　现价50元，买入持有3年预期收益率32%

　　这里的关键是研究两个东西：

　　(1)2020-2022年这三年，业绩增长会是什么复合水平，我们称它为g1。尽管我们都知道此时的预测很可能是不准的，但是至少得把3年的增长逻辑和市场的预期找到并大致描绘出来。

　　(2)3年后的2022年，你认为应该给它多少PE或者你愿意给它多少PE?这个PE怎么来可以有很多方法，这里说一个正规点的两阶段DDM模型。

　　(老手可以自动忽略以下的解说，新手请自行搜一下两阶段DDM公式)

　　两阶段DDM有这么几个参数：

　　①进入到2022年的时候，公司的ROE大概是个什么水平?

　　②在2022年以后，假设公司进入到一个复合增速为g2持续时间为t的阶段。g2是多少，t可以持续多长?g2和t是非常重要的，为了设这两个值，你要研究的是：

　　稳态下的商业模式和ROE水平

　　行业天花板

　　竞争格局

　　公司的竞争优势

　　长期增长驱动力

　　是否有足够的治理水平实现上述参数

　　*相当多的人存在误解以为g2就是ROE，其实这个是教科书上的片面理解。ROE是商业模式所支持的理论长期增速上限，相当于发动机的功率，但最终实现的g2是一个结合了赛道路况的速度。所以在研究g2的时候，还是要结合实际约束。

　　③当t结束，公司进入永续增长的g3。g3一般就是取2%，是因为长期来看由技术进步驱动的生产力发展年化就是2%的水平。

　　④最后是贴现率r，一般股权是8%，加点风险溢价在10%是比较保守的。但这也是一个潜在的可能不稳定的重大参数，后面再说。

　　我曾经拆过这个步骤，如果把上面这套流程走完，大概需要50多个节点。然后你会得到一个3年后的PE，构成这个值里的东西都是长期重大参数，是不能跟着季度业绩或者一个消息而随便调的。

　　用这个2022年估值因子，再乘上2022年的价值变量，就有了一个2022年的目标价。对应当下的现价，就得到了一个3年的预期回报率。

　　*PS/PB/PGMV/PMAU这些也都可以，对应盈利/收入/净资产/gmv/用户等等

　　三

　　之所以突然切换到学院派路子，是想通过拆解这个流程告诉大家：

　　平时我们谈论当期估值贵贱时，50-60倍PE和10-20倍PE的东西往往是混在一起的，看起来是容易产生一种前者贵和后者便宜的错觉。但往往高表观估值对应更好的商业模式/更快的短期盈利增速/更好的盈利质量/更大的远期空间。当简单用PE来讲贵贱时，这些东西都没有考虑进去，也即是不可比。

　　而当我们转换坐标，把3年目标价隐含的收益率预期来替代估值时，以上这些因素就都涵盖了进去。这样哪怕是不同的东西，都可以在同一个坐标系里说一说贵贱了。

　　当期PE高不见得是贵，宝哥持仓里要说PE的话还有好几只股票是负的。

　　真正的贵是隐含了一个很低的预期持有收益率，当然获得的应当是一份确定性。

　　一只股票假如当期EPS1.0，未来3年的EPS预测为1.3、1.7、2，目标估值30x，3年后目标价60元，目前30元。

　　两个季度后这只股票涨到了50元，你觉得好贵，此刻别人会说出许多理由现在给50倍PE是天经地义的：“你看这个月订单又加速了”、“你看现在风口就在这种内循环导向的”。

　　面对这些理由，确实也说不出什么。

　　但是换一种表述方法，是这只股票持有三年的隐含收益率从100%降到了20%。

　　这就该掂量一下了：这20%我是要还不要?机会成本是多少?

　　这种做法能将一个市场众说纷纭、估值倍数完全呈发散装波动的坐标体系，转化到一个收敛的区间相对固定的收益率坐标系上。再结合自身认知和风险偏好，与你的组合收益率目标对接，由此制定决策。

　　老巴曾经说过一句话，大意是股票就是一个戴着面具来参加舞会的债券。

　　把估值切换到收益率角度，原理上也是把这股票转化成一个三年期债券来理解。

　　至于3年后的估值倍数应该是多少，不一定非要用DDM/DCF这种学院派方法来，老手凭借经验和直觉也可以估个大差不差。但是我觉得这里有一点非常重要：

　　在定这个远期估值的时候，一定要基于市场中性的状态，给一个你坚信和愿意出价的估值，而不要管市场现在怎么想。

　　很多人会在这个地方被市场当下的估值所牵引，比如市场一直给宁德时代100x，那么在2022年也假设为100x。这里一定要想清楚不要骗自己。比如说宁德时代3年后还给100x行吗?基于长期参数，宁德时代如果给100x的话，茅台应该多少倍?茅台和五粮液之间又是什么关系?

　　如果跟着短期业绩加速减速调估值，终值目标就会在一个非常发散的范围内不稳定波动，由此带来的出招大概率是追涨杀跌，这只适用于1年期以内的打法。而如果你想拿长，那么3年内的业绩增长和3年后的估值这两个变量，一定要让其中一个相对稳定作锚，才能打出高抛低吸的招式。

　　要是你觉得市场很傻，现在100倍PE的东西3年后还是100倍，由此可以占一下市场便宜，那最后一定是你来买单。

　　四

　　最后我们从收益率的视角举个例子，来看一下市场过去这两年的变化。

　　从2017年到2019年上半年这段时间里，市场一个重要特征就是向质量因子(ROIC/ROE这些)切换。其直接结果，就是把一个原本长期年化15%收益率的打法，买成了一个年化30%+的表现。

　　3年后可能是100块的东西，价值选手小明在65块的时候觉得我先买着，3年就赚50%挺好的。过了1年后，突然冲进来一帮人说还剩2年我要16%就行了每年8%也很好，于是只要股价低于85块他们就拼命买，很快把股价从65块买到了85块，涨幅30%。

　　而另一个选手小强，开局锚定的收益率是3年要翻一倍。3年后100块的这只股票他也觉得质地挺好，但是50块以下他才会买入。于是65块的时候小强还是死摒不动，严守巴菲特击球原则。这股票自然也跟他没关系了，收益为0。

　　这就是市场讽刺的地方：同样一个标的两人有着同样的认知，结果要求收益率高的小强实现的收益率更低。而对于要求更低的小明，他的初心只想要年化15%，但市场在1年里奖给了他30%。

　　本来年化30%在以前的A股也没啥，但偏偏这两年二八现象太严重，大部分股民自己买的烂鱼臭虾股统统不涨。于是小明就封神了，渠道和基民纷纷鼓掌点赞，价值大法好啊，多么睿智有远见，你看年化30%多好啊。

　　但小明自己知道命门在哪里：老伙计们股价顶的太高，新进来的钱已经无法在85块的价位上创造出15%年化的收益率了。

　　然而苦恼了一个月后，小明发现股价已经炒到105块了。

　　也就是说，拿两年的预期回报率是负的了。如果我们用债券的思路来看，这就是一个负利率的资产了：负利率资产可以交易投机，但没有人会在负利率资产上持有投资。

　　但是股票是一张不定期的债券，所以这个游戏是可以用投资的名义继续的。一方面2年后是不是100块的定价并不像债券那么确定，另一方面久期是可以拉长的。

　　比如再往后延1年20%增长，那么就变成拿3年从105涨到120块了，3年15%左右，年化只有5%但至少不是负利率了。

　　如果我们从120块再往后继续拉长7年，假设后面7年是4个15%+3个10%的增长，那么10年后的目标价就是280块了。现在的105块拿10年到280块，年化回报≈10%，这样看起来就更不错了。

　　T一旦拉长，我们就可以在这个10%的基础上，继续玩【比谁要求回报更低】这个游戏了。

　　如果有个人进来说我只要指数的长期收益率8%就可以了，意味着他可以接受130块以下的任何价格。看起来回报率只有2个点的下降，但可以让股价再涨个20%多。注意此时当期的EPS还只有2块钱不到。

　　这时候又再来一个人，说你们这些不识货的，我怀疑你们不是时间的朋友。这个明显是核心资产啊，确定性比大盘高多了，风险溢价肯定比大盘要低啊，我只要5%就可以!全场热烈鼓掌，这意味着他可以接受172元以下的任何价格。于是股价从130元再涨30%多，到了172元。

　　最后进来一个人，说你们看全世界已经是零利率了，我只要在零利率基础上+3%的Premium就可以!210元以下全要了，直接定增!

　　气氛嗨到尖叫，今晚全场张公子买单!让我们给他欢呼和掌声!

　　不客气的说，A股以医药为首的许多核心资产目前已然是在这个状态了：特别长的久期假设+特别低的要求回报率。3年内大概率是个负利率资产，但你只要把T拉的特别长然后玩刚才的那轮游戏，几个季度里或许还能苟住往上顶。

　　此刻的小明已经脱光上衣，热泪盈眶地站在卡座上摇头晃脑狂喷香槟。他65块时买入的那支希望拿三年赚50%的股票，已经炒到210块了。

　　有人站在桌子下问他，现在卖吗?

　　小明一边扭动一边伴随着音乐大声回答，

　　“当然不卖，好公司就应该永远不卖!”

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