全面实行股票发行注册制，到底意味着什么?

　　事件：2021 年12 月8-10 日，中央经济工作会议在北京召开，对2022 年经济工作进行全面部署。会议提出要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。

　　那么，全面注册制意味着什么?全面注册制下，投资者面对新的市场环境，又该如何?

　　请看，今天的分析评论，enjoy：

　　一、什么是注册制?

　　注册制是股票发行上市的一种审核制度。

　　注册制与核准制相对应，A股自1990年至今，前三十年左右的时间都是审核制。简单而言，就是有证监会及下设机构和人员来判断上市公司到底有没有价值?是否合适挂牌上市?

　　而注册制强调的是市场，也就是投资者一起来做判断，这个判断的要求则是，要让想挂牌上市的公司，充分的进行信息披露，大到公司的股权结构、主营业务、主营产品等等，小到有没有私人飞机、有没有做过什么“负面”事情，总之就跟一个体检表一样，一个按照监管机构要求的信息披露模板，把该说、能说的都必须说清楚，符合信息披露就可以注册上市，最后公司是否能在一级市场发行成功(境外市场公司不好、时机不对，IPO发行失败是常事)、二级市场是否有投资者买单(比如某Work最近股价走势就非常的难看)，统统都交由市场说了算，并由投资者来判断公司的投资价值。

　　注册制下，监管机构(证监会、交易所)不会对拟上市公司做价值判断，更不会做任何的投资“背书”，因此，注册制下，公司发行上市，更加多的是上市快、门槛低。

　　二、什么是“全面”注册制?

　　自2018年年底“官宣”三年多以来，注册制试点改革一直在稳步进行中。

　　2019年7月22日，首批科创板上市公司挂牌交易(增量改革)。2020年8月24日，创业板注册制改革正式落地(存量改革)。2021年11月15日，北交所开始，同步试点注册制改革(存量+增量改革)。

　　但这些“小板块”的注册制试点改革，已经积累了大量的“注册制”经验，而现在需要的是股票发行的全面注册制改革。

　　“全面注册制的一项重要任务是主板改革。”

　　目前，沪深两市的主板(含过去深交所的中小板)上市公司有3,100多家，占A股市场的70%。沪深两市总市值达到72万亿，占全市场近80%。另外，主板有1.9亿投资者，是科创板的22倍、创业板的4倍。

　　因此，无论是上市公司数量、总市值占比，还是投资者数量等等，全面注册制意味着，资本市场最最重要的“权重板块”也即将加入注册制的时代，其中涉及到市场主流的指数、各家主流投资机构的核心产品等等。

　　说个更通俗的，科创板、创业板的20CM、北交所的30CM后，主板也将告别10CM的时代。

　　三、为什么注册制改革比股改还重要?

　　2005年的股权分置改革，造就了2007年的大牛市，而股权分置改革完成的历史使命是大股东的股份流通权问题，也就是实现了股票流通的“同股同权”问题，但并没有解决股票发行制度的问题。

　　而实行注册制是成熟市场的重要标志，更是现实时代背景更加迫切需要的根本制度。

　　资本市场要更好的服务实体经济，实现“牵一发而动全身”的目的，尤其是，发挥资本市场资源配置功能，将社会资本更有效的配置到符合国家战略的新兴产业、科技产业和战略产业中去，更好的推动实际经济，尤其是科技创新“硬科技”的发展，那么就必须要实现注册制，容忍更多“VIE架构、未盈利，甚至是未实现收入的公司”挂牌上市，从而进一步推动实体企业的直接融资占比，同时减少间接融资占比过高带来的负面影响(风险)，如以银行+地产的模式，导致的“资产泡沫”，进而灰犀牛风险。

　　而对于普通大众而言，社会财富的配置将从过去地产为核心，转向以资本市场、权益类投资为主的财产性收入上。

　　四、核心资产是否一定“强者恒强”?

　　注册制，尤其是全面注册制，大家第一反应肯定是，未来上市公司越来越多，蓝筹股和中小股票之间的分化会越来越严重，大蓝筹一定会“强者恒强”。

　　2020年，核心资产的大幅上涨，让市场预期开始趋于一致，基金抱团现象更加明显，大家一致认为“核心资产”能够穿越一切周期，市场情绪达到了高点。

　　20世纪70年代，美股市场蓝筹股成为了主流，当时这种优质增长股只有50只左右。名字我们肯定耳熟能详，比如索尼、IBM、施乐、雅芳、柯达、麦当劳、迪士尼、惠普和宝丽来等等。“漂亮50”股票市盈率被炒高到80倍，甚至是90倍。在1980年，漂亮50的投机狂潮结束了，那些蓝筹股的跌幅也达到了80%-90%。

　　而2021年上半年，A股核心资产的大幅调整，恰恰更市场一个很好的教育，全面注册制意味着市场的定价效率会越来越高，是泡沫总会有破灭的时候。

　　五、为什么说退市潮和“A并A”一定会来临?

　　“A并A”和退市潮为什么一定会到来?

　　其实很简单就是上市公司越来越多，“壳资源”本身的没有溢价，或者过高的溢价。

　　过去为了买壳，需要付出10-20亿的时代已经一去不复返了。

　　另外，实行注册制，就意味着退市制度的强化和退市压力的变大。11月份，沪深交易所发布的新指南，对上市公司财务类退市指标进行了新的明确，进一步优化并修订了营业收入扣除标准，精准打击空壳公司，就是最好的说明，以后保壳的难度只会越来越大。

　　这里特别说一点，近两年城投为主的地方国资买上市公司控制权比较积极，除了地方提出的“提高证券化率”的业绩压力之外，也有做大权益、降低合并报表的负债率之意。今年年初有市场观点认为，城投最应该成为“中国版的黑石”。

　　确实，如果以信用背书、土地资源、政策制定和金融资源的角度来看，城投是绝对的“实力玩家”，但有一个问题破不了，就是城投本身要具备“产业经营能力”貌似不太容易。

　　从并购“上市公司”的角度，我们似乎更原因相信“产业资本”的经营和整合能力，例如丹纳赫通过DBS系统的构建完成了实业“并购之王”的发展路径，期间，在欧美资本市场已经完成了多家上市公司的并购和整合。关于丹纳赫的故事，在此不展开，以后有机会和大家慢慢说。

　　六、市场会越来越有效，对于投资者来说意味着什么?

　　(一)“新股不败”神话破灭

　　全面注册制改革下，新股定价只会越来越市场化。

　　之前为了保发行，有一个不成文的“市盈率23倍限制”。2021年9月18日，证监会、上交所、深交所和证券业协会同步发布关于注册制板块承销规则修订及网下投资者管理的文件，新股定价进入市场化阶段。

　　“新股不败”的神话破灭，今年来沪深A股上市首日破发新股增至11只，最新的一家医药公司上市就破发了20%，投资者中签等于“中毒”，一夜亏损6000块。

　　(二)“二级市场”专业投资者会越来越多

　　二级市场“专业投资者”会越来越多，请注意，国内市场是以“散户为主，机构为辅”的投资者结构，大家总认为，全面注册制下，以后一定是“机构为主，散户为辅”，如果从定价权来看，自然是在机构手上，但散户数量占比较高的情况，相信短时间内还是很难改变的。

　　相反，我们认为以后，将投资者定义为“专业投资者”和“非专业投资者”更为合适。“专业投资者”是经受过专业训练，或者具备极强的商业思维，甚至是企业经营管理经验和能力，具备识别上市公司长期投资价值的投资者，例如段永平这样的投资者，你说他完全算机构吗?但他肯定是专业级投资者。也就是，个人投资者也一样可以成为“专业投资者”，但这却是需要长期的训练和知识结构的完善。

　　以后，A股会随着全面注册制的执行，走向成熟市场，更加关注上市公司基本面信息，上市公司的股价和估值的定价效率也会越来越高，尤其是把时间周期拉长了到“年K线”指标以后来看，就会更明显了。

　　而“非专业投资者”通过公募、私募等“专业”机构投资者来完成投资。

　　也就是全面注册制时代，整个资本市场投资的“隐形门槛”和专业化程度会越来越高。

来源于高禾投资 ，作者高禾投资研究中心

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